Cette lecture m’a immédiatement inspiré un mélange d’admiration et de perplexité.
J’ai d’abord été frappé par la difficulté du travail nécessaire pour conclure qu’une entreprise était réellement sous-évaluée. Il ne suffisait pas de constater qu’un PER était faible ou qu’une action avait beaucoup baissé. Il fallait entrer profondément dans les comptes, aller au-delà des chiffres immédiatement disponibles, retraiter certains éléments et parfois rechercher une valeur cachée que le marché n’aurait pas correctement identifiée.
J’ai ainsi lu le travail d’analystes qui réévaluaient un par un les immeubles de bureaux détenus par une société afin de déterminer si la valeur de son patrimoine immobilier n’était pas supérieure à sa capitalisation boursière. Je précise que l’activité principale de cette entreprise n’avait absolument rien à voir avec l’immobilier.
Cette seule anecdote montre le degré de détail auquel il faut parfois être prêt à se confronter. Il ne s’agit plus seulement de comprendre une entreprise, mais presque de mener une enquête patrimoniale pour découvrir l’anomalie dissimulée dans ses comptes.
Cette démarche est respectable, intelligente et probablement passionnante pour celui qui aime ce type de recherches.
Mais elle ne m’a jamais véritablement séduit.
Acheter une décote
Dans son sens le plus large, le value investing consiste simplement à acheter un actif pour un prix inférieur à sa valeur intrinsèque. Présentée ainsi, l’idée est difficilement contestable. Aucun investisseur rationnel ne cherche volontairement à payer une entreprise plus cher que ce qu’elle vaut.
Warren Buffett a d’ailleurs souvent rappelé que croissance et valeur ne s’opposent pas. Une entreprise qui croît rapidement peut être sous-évaluée. Inversement, une entreprise affichant un faible multiple peut rester extrêmement chère si son activité est condamnée à décliner.²
Ma réserve porte donc davantage sur le deep value et les stratégies dites du « mégot de cigare ».
Le raisonnement peut être résumé simplement : un investisseur estime qu’une action qui vaut aujourd’hui 5 devrait en réalité valoir 15. Il l’achète et attend que le marché reconnaisse son erreur. Si le cours finit par rejoindre 15, une grande partie de son travail est terminée. Il peut vendre et rechercher une nouvelle anomalie.
Ce n’est évidemment pas du trading. L’analyse repose sur les fondamentaux et la convergence entre prix et valeur peut prendre plusieurs années.
Mais le moteur du rendement est principalement la disparition d’une décote.
Et c’est précisément là que ma préférence personnelle commence à diverger. Je recherche plutôt des entreprises dont la valeur intrinsèque pourra continuer à progresser pendant très longtemps.
Dans un cas, l’entreprise peut n’être qu’une anomalie destinée à être corrigée.
Dans l’autre, elle devient un actif productif que l’on souhaite conserver parce qu’il crée toujours davantage de valeur.
L’investisseur romantique
J’avoue qu’il y a probablement quelque chose d’un peu romantique dans cette façon d’investir.
Je n’aime pas beaucoup l’idée de louer temporairement une action jusqu’à ce qu’elle atteigne un prix déterminé.
Je préfère me considérer comme copropriétaire d’une entreprise.
J’aime comprendre son activité, suivre sa progression, observer ses investissements, voir apparaître de nouveaux produits, de nouveaux marchés ou de nouveaux concurrents. J’aime regarder ce qu’elle fait de son argent et constater, année après année, qu’elle est capable de transformer les capitaux qui lui sont confiés en davantage de valeur.
Autrement dit, je préfère accompagner une entreprise qui grandit plutôt que profiter ponctuellement d’une erreur de valorisation avant de disparaître de son histoire.
C’est ce que j’appellerais volontiers l’investissement romantique.
Mais le romantisme a ici une limite très claire : il ne doit jamais devenir sentimental.
Une action ignore que je la possède. Une entreprise ne me doit aucune fidélité.
Si ses avantages compétitifs disparaissent, si sa direction commence à détruire durablement de la valeur ou si son modèle économique est remis en cause, mon attachement à son histoire ne constitue absolument pas une raison de rester actionnaire.
Le bon investisseur romantique doit donc savoir rompre.
Je souhaite transmettre des actions à mes enfants, mais certainement pas leur imposer de conserver des ruines par fidélité à mes propres décisions. Ce que je souhaite leur transmettre avant tout, c’est une manière de réfléchir leur permettant de distinguer une difficulté temporaire d’une détérioration structurelle.
Cette distinction est d’autant plus importante que les anomalies de marché, elles aussi, ont changé.
Les anomalies ont-elles disparu ?
Pendant longtemps, j’ai pensé que les véritables anomalies de marché avaient presque disparu.
À l’époque de Graham, l’information circulait lentement. Les publications financières étaient moins homogènes et certaines données difficiles à obtenir. Un investisseur particulièrement travailleur pouvait découvrir dans un bilan un actif dont la valeur semblait avoir échappé au marché.
Aujourd’hui, les résultats des grandes entreprises sont disponibles presque instantanément et chaque trimestre ! Des milliers d’analystes suivent leurs marges, leur croissance, leurs investissements et leurs perspectives. Des bases de données permettent de comparer en quelques secondes des milliers de sociétés.
Comment découvrir encore quelque chose que personne n’aurait vu ? La question était mal posée.
Le marché n’a pas besoin d’ignorer une information pour se tromper.
Deux investisseurs peuvent disposer exactement des mêmes chiffres et parvenir à des conclusions radicalement différentes.
L’incertitude porte désormais souvent moins sur les comptes présents que sur les flux de trésorerie futurs.
Et Intuit offre, en 2026, un exemple particulièrement intéressant de ce phénomène.
Intuit : lorsque tout le monde connaît les chiffres
Le 4 septembre 2026, l’action Intuit clôturait à 332,70 dollars, près de 53 % sous son plus haut des cinquante-deux dernières semaines, établi à 705,08 dollars.³
À première vue, une chute de cette ampleur pourrait laisser penser que les comptes de l’entreprise se sont effondrés.
Or ils racontaient, au moins pour l’exercice écoulé, une histoire très différente.
Au cours de l’exercice clos le 31 juillet 2026, Intuit avait augmenté son chiffre d’affaires de 14 %, à 21,4 milliards de dollars. Son résultat opérationnel progressait de 20 %, tandis que ses flux de trésorerie liés à l’exploitation atteignaient 8,8 milliards de dollars, en hausse de plus de 42 %.⁴
Les chiffres ne décrivaient donc pas une entreprise en train de disparaître. Ils ne suffisaient pourtant pas à rassurer le marché.
Pour l’exercice suivant, la direction ne prévoyait plus qu’une croissance comprise entre 9 et 10 % pour l’ensemble du groupe. L’activité grand public devait progresser de seulement 4 à 6 %, tandis que Mailchimp était attendu entre −1 et 0 %.
Surtout, une interrogation beaucoup plus profonde s’était installée : que restera-t-il des avantages compétitifs de certains éditeurs de logiciels lorsque l’intelligence artificielle sera capable d’automatiser une partie croissante des tâches qu’ils facturent aujourd’hui à leurs clients ?
Intuit possède notamment QuickBooks, TurboTax, Credit Karma et Mailchimp.
Pour l’investisseur optimiste, l’entreprise dispose précisément des données, des relations clients, des connexions bancaires et de l’écosystème nécessaires pour intégrer l’intelligence artificielle à ses produits et les rendre encore plus utiles.
Pour l’investisseur pessimiste, les excellents chiffres actuels appartiennent déjà au passé. L’IA pourrait progressivement banaliser certaines fonctions, affaiblir le pouvoir de fixation des prix et diminuer la valeur économique de logiciels autrefois incontournables.
Les deux investisseurs connaissent pourtant les mêmes résultats.
Ils savent tous deux qu’Intuit a réalisé 21,4 milliards de dollars de chiffre d’affaires.
Ils savent tous deux que l’entreprise génère plusieurs milliards de dollars de trésorerie.
Ils savent tous deux que l’intelligence artificielle progresse rapidement.
Ce qui les oppose n’est pas l’information disponible.
C’est l’interprétation de ses conséquences.
Voilà peut-être à quoi ressemble une anomalie moderne.
Elle n’est plus nécessairement un immeuble oublié au fond d’un bilan. Elle peut se situer dans l’écart entre la perception immédiate d’un risque et ses conséquences économiques réelles à long terme.
À 332,70 dollars, Intuit se payait environ 20 fois le bénéfice dilué publié pour l’exercice 2026 et à un Price to Free Cash-flow de 11.⁴
De tels multiples attirent naturellement l’attention pour une entreprise dont le chiffre d’affaires vient encore de progresser de 14 %.
Mais ils ne prouvent rien.
Si Intuit conserve ses avantages compétitifs et utilise l’intelligence artificielle pour renforcer ses produits, la baisse de 2026 pourra rétrospectivement apparaître comme une remarquable anomalie.
Si l’intelligence artificielle affaiblit profondément son modèle économique, le faible multiple actuel apparaîtra au contraire parfaitement justifié.
Ce que certains appellent aujourd’hui une opportunité pourrait alors se révéler être une value trap.
Seul l’avenir tranchera.
C’est précisément pourquoi le value investing contemporain reste aussi intéressant : le marché peut connaître parfaitement les chiffres présents tout en restant profondément incertain sur ce qu’ils deviendront.
Alphabet, ou la rencontre entre qualité et valeur
Cette réflexion me ramène à une expérience personnelle.
J’ai commencé à acheter des actions Alphabet en 2022. À la fin de cette année-là, je me disais souvent :
« J’achète certains des plus beaux chiffres comptables du monde à un PER inférieur à 20. »
À la clôture du 30 décembre 2022, Alphabet se négociait autour de 88 dollars par action. Rapporté au bénéfice annuel publié ensuite par l’entreprise, cela correspondait à un PER légèrement inférieur à 20.⁵
Tout n’allait pourtant pas bien.
Le bénéfice net avait reculé. Le marché publicitaire ralentissait. Les interrogations sur l’intelligence artificielle commençaient à prendre de l’ampleur. Le « search » devenait très flou. Les procédures antitrust faisaient également planer le risque d’une intervention beaucoup plus importante des autorités américaines dans les activités du groupe.
Mais parallèlement, Alphabet disposait toujours d’une rentabilité élevée, d’un bilan extrêmement solide, d’une génération considérable de trésorerie et de positions concurrentielles exceptionnelles.
La question n’était donc pas :
« Alphabet est-elle une excellente entreprise ? »
Elle était plutôt :
« Les risques qui pèsent sur Alphabet justifient-ils le prix auquel le marché valorise actuellement ses capacités futures ? »
Je considérais que non.
Les inquiétudes réglementaires n’étaient pourtant pas imaginaires.
En août 2024, un tribunal fédéral américain a estimé que Google avait illégalement maintenu son monopole dans la recherche en ligne. Les autorités sont ensuite allées jusqu’à demander la cession forcée de Chrome, accompagnée d’une éventuelle cession d’Android si les premiers remèdes se révélaient insuffisants. Le juge a finalement refusé ces mesures structurelles en septembre 2025.⁶
Au moment de mes achats, je ne pouvais évidemment pas connaître cette issue. Je considérais simplement que le prix demandé me rémunérait suffisamment pour accepter cette incertitude.
Avec le recul, je me demande si cette opération n’était pas finalement une forme moderne de value investing.
Je n’achetais pas une entreprise médiocre pour sa valeur de liquidation.
Je ne recherchais pas un actif oublié dans un bilan.
J’achetais une entreprise exceptionnelle dont le prix me semblait temporairement affecté par des craintes que je jugeais excessives.
Le PER inférieur à 20 n’était pas une preuve de sous-évaluation.
C’était seulement le point de départ du raisonnement.
La véritable question concernait la capacité de l’entreprise à continuer à produire et à faire croître ses flux de trésorerie pendant de nombreuses années.
D’autres investisseurs pouvaient naturellement arriver à une conclusion différente. Ils pouvaient estimer les risques réglementaires trop importants, l’intelligence artificielle susceptible de bouleverser Google Search ou simplement considérer l’entreprise trop difficile à valoriser.
Leur abstention n’était pas irrationnelle.
Une entreprise ne devient pas objectivement sous-évaluée simplement parce que je décide de l’acheter.
Cet exemple montre surtout que la frontière entre qualité, croissance et valeur est beaucoup moins nette qu’on pourrait le croire.
La décote ou la capitalisation
C’est finalement là que se trouve, selon moi, la différence essentielle.
Dans une opération deep value, l’investisseur recherche principalement une valeur qui existe déjà mais que le marché n’a pas encore reconnue.
Dans l’investissement de qualité, l’entreprise doit également être capable de créer la valeur qui n’existe pas encore.
Imaginons une entreprise valant intrinsèquement 15 aujourd’hui.
Si elle est achetée 5 et ne progresse plus, l’investisseur réalisera une excellente opération si le marché finit par reconnaître les 15.
Mais si l’entreprise est capable de réinvestir durablement ses capitaux à des taux de rentabilité élevés, elle pourra peut-être valoir 20, puis 30, puis beaucoup davantage encore.
Le temps joue alors un rôle totalement différent.
Il ne sert plus seulement à attendre que le marché corrige une erreur.
Il permet à l’entreprise de capitaliser.
C’est peut-être la distinction que je trouve la plus utile : le deep value recherche principalement une valeur que le marché n’a pas encore reconnue.
L’investissement de qualité recherche aussi une valeur mais plutôt celle qui n’a pas encore été créée.
La réalité est naturellement moins tranchée. Une entreprise exceptionnelle peut être achetée avec une forte décote. Une entreprise deep value peut transformer son activité et devenir un remarquable créateur de valeur.
Mais cette distinction permet de comprendre le type d’entreprise que je préfère posséder.
Je recherche celles que je pourrais raisonnablement envisager de conserver dix ou vingt ans parce que leur principale qualité n’est pas qu’elles semblent aujourd’hui bon marché, mais qu’elles disposent encore de nombreuses possibilités de créer de la valeur.
Cela ne signifie pas qu’il faille les acheter à n’importe quel prix.
Une entreprise extraordinaire peut constituer un mauvais investissement si les attentes intégrées dans son cours sont extravagantes. À l’inverse, un multiple très faible ne transforme pas automatiquement une mauvaise entreprise en bonne affaire.
Prix et qualité ne doivent donc pas être opposés. Il faut parvenir à les réunir.
Trouver des entreprises capables d’augmenter durablement leur valeur intrinsèque, puis attendre que le marché permette de les acquérir à un prix laissant espérer un rendement satisfaisant.
Je reste ainsi, d’une certaine façon, un investisseur value.
Mais je ne recherche pas principalement l’immeuble oublié, l’actif mal évalué ou le dernier mégot abandonné sur le trottoir. Je recherche une machine à capitaliser.
Et, puisque j’assume une certaine dose de romantisme, une entreprise dont j’aurais envie de rester copropriétaire suffisamment longtemps pour la voir fonctionner.
Notes
¹ Benjamin Graham et David Dodd, Security Analysis, première édition publiée par McGraw-Hill en 1934.
² Warren Buffett développe notamment cette idée dans sa lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway de 1992 : croissance et valeur ne constituent pas deux catégories opposées et un faible multiple ne suffit pas à caractériser un investissement de valeur.
³ Données au 4 septembre 2026 : cours de clôture d’Intuit de 332,70 dollars et sommet sur cinquante-deux semaines de 705,08 dollars.
⁴ Résultats annuels 2026 publiés par Intuit : chiffre d’affaires de 21,4 milliards de dollars, résultat opérationnel GAAP en progression de 20 %, flux de trésorerie opérationnels de 8,838 milliards de dollars et BPA dilué de 16,46 dollars.
⁵ Alphabet, Form 10-K 2022 : cours de clôture de l’action GOOGL à 88,23 dollars le 30 décembre 2022 et BPA dilué annuel de 4,56 dollars, soit un PER rétrospectif d’environ 19,3. Alphabet avait également réalisé 282,8 milliards de dollars de chiffre d’affaires et 91,5 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation.
⁶ Décision rendue le 2 septembre 2025 dans la procédure antitrust concernant Google. Les autorités américaines demandaient notamment la cession de Chrome et envisageaient sous certaines conditions une cession ultérieure d’Android. Le tribunal a refusé ces remèdes structurels tout en imposant plusieurs mesures comportementales.
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